公開日：2023/01/10
メザニン・ファイナンスとは
大久保隆史さんの記事
はじめに
前回の記事「LBOとは」では、LBOについてご説明しました。その際、「PEファンドがLBOローンを活用したくとも、必要な金額のLBOローンを供与してくれる銀行がなければ、自己の投資元本を積み増すか、メザニンなど 、別の資金調達手段を検討する必要があります」と書きました。「メザニン」はラテン語で「中二階」を意味し、金融においては、借入金（シニア）と投資元本の中間のファイナンスを意味します。
PEファンドがLBOスキームで投資する際、LBOローンに加えて利用を検討する資金調達手段が、メザニン・ファイナンスです。
本日はメザニン・ファイナンスについて解説します。
メザニン・ファイナンスとは
前回、LBOスキームは、PEファンドの投資リターンを高めるための投資手法とご説明しました。同じ譲渡対価の企業であっても、できるだけ多くのLBOローンを活用し、PEファンドの自己拠出金額を小さくすれば、PEファンドの自己拠出金額に係る投資収益率は高くなります。
しかし、LBOローンの利用割合が高くなればなるほど、融資する銀行にとってもハイリスクの投資になりますので、株式譲渡対価の内、LBOローンを利用できる割合には制限がかかります。そのような場合に、PEファンドが利用を検討するのがメザニン・ファイナンスです。具体的にはLBOローンよりも弁済順位が低い劣後ローンや、普通株式よりは弁済順位の高い種類株式となります。これらの劣後ローンや、優先株式をまとめて「メザニン・ファイナンス」と言います。
メザニン・ファイナンスは、PEファンドによるLBO投資時以外にも、不動産投資やインフラ投資の際にも用いられます。LBOスキームで用いられるメザニン・ファイナンスを、他と区分するために、「バイアウト・メザニン」と呼ぶことがあります。
LBOスキームに、メザニンを活用した場合の概念図は以下の通りです。
メザニン無しの場合は、ファンドからの投資元本50と、LBOローン50により、投資します。企業価値200で売却すれば投資利益は100得られ、投資元本に対するリターンは200%です。メザニン有りの場合は、LBOローンに加えて、メザニンを20活用します。この場合、投資元本は30で済む一方で、投資利益は130となり、リターンは何と433%にもなります（実際には、LBOローンの利息とメザニンへの利息を考慮する必要があります）
メザニン・ファイナンスを活用したLBO投資の手順
メザニン・ファイナンス活用は、LBOスキームによる投資のオプションですので、手順はLBOスキームと変わりません。
【STEP 1】LBOスキームで投資をする際は、SPC（特別目的会社）を設立します。
SPCがPEファンドからの資本拠出と銀行からのLBOローン調達、メザニン・ファイナンスの調達により、買収資金を調達します。
【STEP 2】SPCを株式譲受主体として、売主に株式譲渡対価を支払い、投資先会社株式を100%取得します（注：必ずしも100%の取得ではなく、最低でも50%超の取得となります）。
【STEP 3】SPCを吸収合併存続会社、投資先会社を吸収合併消滅会社として吸収合併を行います。この結果、SPCは投資先会社の事業から生じるキャッシュ・フローにより、LBOローンを返済していくこととなります。なお、メザニン・ファイナンスの弁済条件は様々です。
メザニン・ファイナンスの性質
メザニン・ファイナンスは法的には、劣後債や種類株式の形を取ります。このため、償還の条件や、担保設計、議決権の有無などを柔軟に設計可能であることが特徴です。
また、メザニン・ファイナンスの債権回収順位は、LBOローンに劣後することとなります。すなわち、LBOローンの返済が優先され、メザニン・ファイナンスの方が相対的に貸倒リスクが高くなります。このため、メザニン・ファイナンスの利率は、LBOローンよりも高くなります。利率は一般に8%～10%程度と言われます。
メザニン・ファイナンスの契約書作成も、LBOローンの契約書同等に複雑な内容です 。また、LBOローンを供与する金融機関も利害関係者としてメザニン・ファイナンスの主要な契約条件に意見を表明する立場となりますので、利害関係者間の調整も時に難航することがあります。
メザニン・ファイナンスを供与するプレーヤー
メザニン・ファイナンスは、LBOスキームのみに利用されるわけではありません。一般の事業会社も、資金調達の手段として、コーポレートローンではなく、メザニン・ファイナンスを活用する場合もあります。そのように、メザニン・ファイナンスの利用者はPEファンドに限られるわけではありませんので、メザニン・ファイナンスを供与する金融機関は多くあります。
銀行以外でも、例えば以下のようなプレーヤーがいます(他にも多数)。
・野村メザニン・パートナーズ（野村證券グループ）
・三菱ＨＣキャピタル（三菱UFJグループ）
・東京海上メザニン（東京海上日動グループ）
メザニンの供与を専門とする投資ファンドもあり、「メザニン・ファンド」と言います。バイアウト・メザニンを中心とした、メザニン・ファンドには、以下のようなプレーヤーがいます。
・MCo （旧GCA（現フーリハン・ローキー）グループから独立）
・トパーズ・キャピタル (独立系)
・MCPメザニン （みずほフィナンシャルグループから独立）
・ファイブスター・メザニン （東京海上メザニン出身者が設立）
メザニン・ファンドとは
メザニン・ファンドもPEファンドと同様に、投資事業有限責任組合として設立され、外部投資家からの預託資金を有期限で運用します。収益構造もPEファンドと同様に、「ファンド組成額に応じた管理報酬」と「投資成果に基づく成功報酬」によって構成されます。
PEファンドがハイリスク・ハイリターンだとすると、メザニン・ファンドはミドルリスク・ミドルリターンの投資となります。目標リターンは年利で10%前後と言われます。
投資効率を考慮すると、1件当たりの投資額が少額では投資検討や投資後のモニタリング業務が非効率となってしまいますので、バイアウト・メザニンでの投資サイズは1件当たり5億円程度からが最低金額となるようです。なお、1件当たりの、メザニン・ファイナンスの供与額は、投資対象会社のEBITDAの1年分程度かつ、投資元本と同額以下と言われます。
メザニン・ファンドのメンバーは、金融機関でのLBO投資経験者が多いのですが、若手であれば公認会計士のキャリア・パスとしてもありうる選択肢です。日系PEファンドと比較しても、待遇面では大きく変わりません。通常は、PEファンドのようなハンズオン・アプローチは取りませんので、投資先への駐在や頻繁な訪問は発生しないことも特徴です。
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この記事を書いた人
アトム・アドバイザリー（株）代表取締役 大久保 隆史（公認会計士）
投資ファンド２社、投資銀行、監査法人での約20年の経験を基に、2020年10月独立。
投資ファンド2社での11年の経験は、ソーシングから投資実行、投資後の成長支援、新たな資本政策実行まで一連の投資プロセスに至る。また、複数の投資先で取締役としての経営参画実績・常駐経験を有する。
現在は投資ファンド、コンサルティング会社、事業会社を顧客として投資及びM&Aに関するアドバイザリー（デュー・ディリジェンス含む）と、企業価値向上支援を提供。複数の企業で顧問・アドバイザーに就任。愛知県名古屋市出身、東京大学経済学部卒業。
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